Da Reforma Tributária ao Valuation: como a revisão da CBS pode alterar o valor econômico das empresas e a dinâmica de M&A
Por Rafael Arjona Del Nero
A revisão da estimativa da alíquota de referência da Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS), de 9,21% para aproximadamente 11,3%, trouxe um ponto de atenção que vai além da discussão tributária. Para as empresas, a mudança representa a necessidade de revisar premissas financeiras. Para quem trabalha com valuation, planejamento estratégico ou operações de fusões e aquisições, ela reforça uma questão importante: o valor econômico de uma empresa depende da qualidade das premissas utilizadas para projetar seu desempenho futuro.
Em 28 de outubro de 2026, o Tribunal de Contas da União aprovou o cálculo de uma alíquota de referência de 11,3468% para a CBS, arredondada para 11,3%. O percentual ficou acima da estimativa de 9,21% que vinha sendo utilizada como referência em projeções anteriores. É importante destacar que o cálculo do TCU ainda deve ser considerado dentro do processo legal de fixação da alíquota pelo Senado Federal. Portanto, não se trata de um percentual definitivo e imutável para todos os contribuintes.
Essa diferença de 2,09 pontos percentuais merece atenção, mas não deve ser interpretada automaticamente como um aumento equivalente na carga tributária efetiva de todas as empresas. A CBS integra um sistema não cumulativo, com regras próprias de passar crédito, regimes diferenciados e tratamentos específicos. O impacto econômico dependerá da atividade, da estrutura de custos, da composição das aquisições, da capacidade de aproveitamento de créditos e, principalmente, da possibilidade de repasse do custo ao preço de venda.
É justamente nessa análise que a discussão tributária passa a ter uma relação direta com o valuation.
O efeito tributário precisa chegar ao fluxo de caixa
Na avaliação de uma empresa, não basta identificar uma mudança na alíquota de determinado tributo. É necessário compreender como essa alteração afeta a operação e, consequentemente, a geração de caixa.
Uma empresa que consegue repassar integralmente eventual aumento de custo tributário pode apresentar um efeito econômico bastante diferente de outra que precisa absorver parte desse impacto para preservar sua competitividade. Da mesma forma, empresas com maior capacidade de aproveitamento de créditos podem ter uma exposição distinta daquelas cuja estrutura operacional oferece menos possibilidades de passar crédito.
Isso significa que duas empresas do mesmo setor, com faturamento semelhante e margens próximas, podem apresentar impactos diferentes diante da mesma alteração tributária.
No valuation pelo fluxo de caixa descontado (Discounted Cash Flow – DCF), essa análise precisa ser incorporada às projeções de receita, custos, despesas, capital de giro e fluxo de caixa livre. A alteração tributária pode afetar a margem operacional, a necessidade de capital de giro e a capacidade de geração de caixa. O reflexo no valor da empresa dependerá da intensidade e da duração desses efeitos, além do risco associado às projeções.
Também é importante separar os efeitos da tributação sobre o consumo daqueles relacionados ao imposto sobre o lucro. A CBS não deve ser simplesmente tratada como uma alteração na alíquota de imposto utilizada no cálculo do NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Seu efeito precisa ser modelado de acordo com a forma como a tributação e os créditos impactam a receita líquida, os custos e os fluxos de caixa da operação.
Uma simulação para entender a sensibilidade do valuation
Para ilustrar a relação entre a mudança da alíquota e o valor econômico de uma empresa, podemos trabalhar com um cenário hipotético.
Considere uma empresa com uma base anual de operações sujeita à diferença de alíquota de R$ 8 milhões. Para simplificar a simulação, vamos considerar que essa base já representa o montante sobre o qual a diferença entre as duas referências seria economicamente relevante, sem presumir que toda receita ou aquisição da empresa tenha esse tratamento.
A diferença entre a estimativa anterior de 9,21% e a referência de 11,30% corresponde a 2,09 pontos percentuais. Aplicada à base hipotética de R$ 8 milhões, a diferença representa uma sensibilidade bruta anual de R$ 167,2 mil.
Esse valor não é uma apuração de CBS nem uma estimativa automática de aumento de tributo. É apenas uma referência para demonstrar como uma alteração de premissa pode ser incorporada ao modelo financeiro.
O resultado econômico dependerá da capacidade de repasse ao cliente:
| Cenário | Repasse ao preço | Efeito anual hipotético absorvido pela empresa |
| Absorção integral | 0% | R$ 167.200 |
| Repasse parcial | 50% | R$ 83.600 |
| Repasse integral | 100% | R$ 0 |
A simulação mostra que a alíquota, isoladamente, não determina o impacto sobre o valor da empresa. A capacidade de repasse, a estrutura de créditos e a dinâmica comercial são variáveis tão relevantes quanto o percentual nominal.
Se considerarmos, apenas para fins de sensibilidade, um impacto anual inicial de R$ 167,2 mil, crescimento de 3% ao ano e taxa de desconto de 15%, o valor presente dos impactos projetados para cinco anos seria de aproximadamente R$ 590 mil, considerando uma projeção explícita sem valor terminal.
No cenário de repasse de 50%, esse valor seria reduzido pela metade, para aproximadamente R$ 295 mil. Com repasse integral, não haveria impacto direto nessa simulação.
O exercício não pretende representar o valuation completo de uma empresa. Seu objetivo é demonstrar como uma alteração de premissa operacional e tributária pode modificar o fluxo de caixa projetado e, por consequência, a avaliação econômica. Em um trabalho real, seria necessário construir a curva de transição tributária, considerar os créditos efetivamente aproveitáveis, as regras aplicáveis ao setor e a evolução dos preços e custos. Também não seria adequado perpetuar automaticamente uma diferença de alíquota sem demonstrar que seus efeitos permanecem no cenário de longo prazo.
O que muda nas operações de M&A?
Em operações de fusões e aquisições, a qualidade das projeções financeiras tem impacto direto na formação do preço e na negociação entre comprador e vendedor.
Quando uma empresa é avaliada com base em projeções que não incorporam adequadamente a transição tributária, existe o risco de que o valor econômico esteja apoiado em margens e fluxos de caixa que não se sustentem no cenário futuro.
Para o comprador, isso pode representar uma exposição não identificada durante a avaliação inicial. Para o vendedor, pode significar uma revisão do preço esperado ou a necessidade de explicar de forma mais consistente a capacidade de manutenção das margens operacionais.
Nesse contexto, a revisão da CBS pode aparecer em diferentes etapas de uma transação:
Due diligence financeira e tributária: revisão das premissas de receita, custos, créditos tributários, exposição fiscal e obrigações acessórias.
Normalização do EBITDA: identificação de efeitos não recorrentes e avaliação de mudanças estruturais na margem operacional.
Projeções financeiras: revisão de premissas de crescimento, margem, capital de giro e geração de caixa.
Negociação do preço: discussão sobre a distribuição dos riscos entre comprador e vendedor.
Mecanismos contratuais: utilização de ajustes de preço, escrow ou earn-out quando houver incerteza relevante sobre o desempenho futuro ou sobre determinadas exposições.
É importante observar que nem todo impacto tributário será refletido diretamente no EBITDA da mesma maneira. O tratamento dependerá da natureza da operação e da apresentação contábil adotada. Por isso, a análise precisa partir das demonstrações financeiras e da realidade operacional da empresa, e não de uma aplicação genérica de percentuais.
A transição tributária exige uma curva de projeção
Outro ponto que merece atenção é o cronograma de implementação da reforma tributária. A CBS começa a substituir gradualmente PIS e Cofins a partir de 2027, enquanto a transição do IBS e a substituição de ICMS e ISS ocorrerão progressivamente entre 2029 e 2032, com o novo sistema plenamente implementado em 2033.
Para quem trabalha com projeções de longo prazo, isso significa que não é adequado aplicar uma alíquota de referência do novo sistema sobre toda a receita futura da empresa sem considerar os tributos que serão substituídos, os créditos, as regras de transição e os tratamentos específicos.
O modelo financeiro precisa refletir a evolução do sistema tributário ao longo do período projetado. Uma premissa inadequada pode gerar distorções tanto na margem operacional quanto no fluxo de caixa livre.
Esse cuidado é especialmente relevante em empresas que estão em processo de expansão, possuem contratos de longo prazo, trabalham com margens reduzidas ou dependem de cadeias de fornecedores complexas.
Valuation não é apenas aplicar uma taxa de desconto
A discussão sobre a CBS reforça uma questão que, muitas vezes, passa despercebida em avaliações empresariais: o resultado de um valuation está diretamente relacionado à qualidade das informações e à consistência das premissas utilizadas.
O modelo matemático pode estar correto, a taxa de desconto pode ter sido calculada adequadamente e a metodologia pode ser tecnicamente reconhecida. Ainda assim, se as projeções não refletirem a realidade econômica e tributária da empresa, o resultado poderá não representar adequadamente seu valor.
Em empresas familiares e negócios de capital fechado, essa preocupação ganha ainda mais relevância. Muitas vezes, a gestão financeira não acompanha com a mesma velocidade as mudanças regulatórias, e as projeções são construídas a partir de resultados históricos sem uma revisão crítica das premissas que sustentam o desempenho futuro.
A reforma tributária exige que empresários, contadores, consultores financeiros e avaliadores trabalhem de forma mais integrada. Não basta compreender a legislação isoladamente, assim como não basta projetar receitas e despesas sem entender os efeitos econômicos das mudanças tributárias.
O valuation precisa traduzir essas variáveis em expectativas de geração de caixa, risco e retorno.
A revisão da referência da CBS é um exemplo concreto de como uma mudança regulatória pode exigir a reavaliação de premissas que sustentam decisões de investimento e negociação. Mais do que discutir se a alíquota será de 9,21% ou 11,3%, o desafio está em compreender como cada empresa será afetada e como esse efeito deve ser incorporado às suas projeções.
No fim, o valor de uma empresa não muda simplesmente porque uma alíquota foi revisada. Ele muda quando essa revisão altera, de forma relevante e sustentável, sua capacidade de gerar caixa ou o risco associado a essa geração.
Referências
BRASIL. Lei Complementar nº 214, de 16 de janeiro de 2025. Institui o Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), a Contribuição Social sobre Bens e Serviços (CBS) e o Imposto Seletivo (IS), e estabelece regras para a transição do sistema tributário.
TRIBUNAL DE CONTAS DA UNIÃO. Cálculo da alíquota de referência da Contribuição Social sobre Bens e Serviços (CBS) para 2027. Processo TC 006.529/2026-7. Outubro de 2026.
DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley.
KOLLER, Tim; GOEDHART, Marc; WESSELS, David. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley.
Nota metodológica: os valores da simulação são hipotéticos e têm finalidade exclusivamente ilustrativa. Não representam apuração tributária, projeção de carga efetiva ou avaliação de uma empresa específica. A aplicação prática exige análise das regras tributárias pertinentes, da estrutura de créditos e da capacidade de repasse de cada negócio.
